Por Que Operações de M&A Fracassam e Destroem Valor

Ao longo do texto, você verá por que uma due diligence rasa, um contrato sem as proteções certas, o gun jumping perante o CADE, o direito de recesso e uma integração mal conduzida podem transformar um bom negócio em prejuízo. Também verá como os passivos herdados — tributários, trabalhistas, de dados — se conectam a cada fase, do diagnóstico ao pós-closing, e por que a execução jurídica costuma decidir o resultado. Nada aqui substitui a análise do seu caso.

O que significa “fracassar” em uma operação de M&A

Quando se fala em fracasso em M&A, é comum imaginar apenas o negócio que não sai do papel. Na prática, porém, o desfecho mais frequente é outro: a operação fecha, o preço é pago e, meses depois, o valor que se esperava capturar desaparece. Aparece um passivo que ninguém previu, uma sanção regulatória, um litígio com o vendedor ou uma integração que emperra o negócio.

Por isso, destruir valor em uma fusão ou aquisição raramente é um evento único e barulhento. Em regra, é um processo silencioso: falhas de execução que, somadas, corroem a tese que justificava a compra. Entender por que operações de M&A fracassam é, antes de tudo, saber onde esse valor costuma vazar.

A verdade incômoda: o fracasso costuma ser de execução, não de estratégia

Boa parte do que se lê sobre o assunto atribui o fracasso ao preço pago, à cultura das empresas ou ao mercado. Esses fatores pesam. Mas há um ponto que costuma ficar em segundo plano: uma boa tese estratégica pode ser destruída por uma execução jurídica malfeita. Comprar a empresa certa, pelo preço certo, não protege ninguém se o contrato não distribui os riscos, se a auditoria não enxergou os passivos ou se a operação foi consumada antes da aprovação do órgão de defesa da concorrência.

Ou seja: o problema, em muitos casos, não está na decisão de fazer o M&A — assunto do nosso guia de fusão e aquisição de empresas — e sim em como a operação é executada. É essa lente, a da execução, que este artigo adota.

Ponto de decisão: se a estratégia está correta, mas a execução é frágil, o resultado provável não é um bom negócio com pequenos ajustes — é valor destruído que dificilmente se recupera.

O mapa do fracasso: as cinco fases em que o valor vaza

Para enxergar o risco com clareza, ajuda dividir a operação em fases. Em cada uma existe um tipo característico de erro que destrói valor. Este é o mapa que organiza o restante do artigo:

As próximas seções percorrem cada fase. Como vários desses temas têm profundidade própria, aqui eles aparecem em visão geral, com indicação de onde se aprofundar.

Fase 1 — Diagnóstico: a due diligence rasa e os passivos que se herdam

A proteção do valor começa na due diligence, a auditoria que antecede a compra. Quando ela é apressada ou superficial, o comprador deixa de enxergar contingências que, em regra, passam a ser suas depois do fechamento. Esse é, talvez, o vazamento de valor mais clássico do M&A brasileiro, porque parte dos passivos se transfere por força de lei, independentemente do que o contrato diga.

Alguns riscos que a auditoria precisa mapear:

• Sucessão tributária: em regra, o art. 133 do Código Tributário Nacional prevê que quem adquire um estabelecimento e continua a exploração pode responder pelos tributos anteriores — de forma integral ou subsidiária, conforme o caso. O STJ tem entendimento consolidado sobre o tema.
• Sucessão trabalhista: os arts. 10 e 448 da CLT estabelecem que a mudança na propriedade da empresa, em regra, não afeta os contratos de trabalho — as obrigações, inclusive antigas, tendem a acompanhar o sucessor.
• Passivo de integridade: em fusões e incorporações, o art. 4º da Lei Anticorrupção (Lei nº 12.846/2013) prevê que a sucessora pode responder por multa e reparação até o limite do patrimônio transferido, salvo fraude ou simulação.
• Passivo de dados: não conformidades com a LGPD (Lei nº 13.709/2018) podem virar responsabilidade do adquirente e, por isso, funcionam como redutor de preço quando identificadas a tempo.

Exemplo hipotético: uma indústria é adquirida por um valuation atraente, mas a auditoria trabalhista foi encurtada por pressa. Seis meses após o closing, ações de terceirizados e um passivo previdenciário não provisionado consomem boa parte da economia que justificava a compra. O negócio “deu certo” no papel e fracassou na execução.

A mecânica desses passivos e as formas de proteção são aprofundadas nos guias sobre passivos ocultos em M&A, due diligence tributária e due diligence trabalhista.

Fase 2 — Assinatura: o contrato que não protege

Encontrar o risco na auditoria é metade do trabalho. A outra metade, muitas vezes negligenciada, é traduzir cada achado em proteção contratual. Aqui mora um erro que destrói valor de forma silenciosa: a empresa faz a due diligence, identifica a contingência e, ainda assim, assina um contrato que não converte esse risco em desconto, retenção, indenização ou condição.

No contrato de compra e venda de participação (o SPA), algumas fragilidades típicas costumam custar caro depois:

• Declarações e garantias (reps and warranties) genéricas, que não obrigam o vendedor a responder por passivos ocultos.
• Ausência de limites bem calibrados de indenização, como cap, basket e prazos de sobrevivência das garantias.
• Falta de mecanismos de retenção do preço, como a conta escrow, para garantir o pagamento de contingências.
• Ausência de cláusula MAC (evento adverso relevante) e de condições precedentes bem redigidas.
• Cláusulas de earn-out mal desenhadas, que trocam disputa de preço por litígio futuro.

Há ainda um risco ligado à conduta do vendedor. Se ele omite deliberadamente um fato relevante que, se conhecido, mudaria o negócio, o art. 147 do Código Civil trata a omissão dolosa como vício de consentimento — o que, em tese, pode abrir caminho para anulação ou indenização. Mas depender disso já é sinal de que o contrato falhou em alocar o risco antes.

Exemplo hipotético: uma red flag ambiental aparece na auditoria, mas some do contrato. Sem indenização específica nem retenção, o custo de remediação, descoberto após o closing, recai integralmente sobre o comprador.

A arquitetura dessas cláusulas é detalhada no guia sobre cláusulas do SPA, e a tradução de achados em preço e cláusulas terá conteúdo próprio nesta série.

Fase 3 — Período interino: gun jumping e a quebra da gestão ordinária

Entre a assinatura e o fechamento existe uma zona sensível: o período interino. Nesse intervalo, comprador e vendedor ainda são empresas independentes — e agir como se já fossem uma só pode configurar gun jumping, a consumação antecipada de uma operação que dependia de aprovação concorrencial.

Em regra, operações que atingem os critérios de notificação não podem ser consumadas antes da análise do CADE. O art. 88, §3º, da Lei nº 12.529/2011 prevê que a consumação prematura pode acarretar nulidade dos atos e multa, além de processo administrativo. O próprio Guia de Gun Jumping do CADE descreve as condutas de risco: troca de informações concorrencialmente sensíveis, interferência na gestão e integração antecipada.

Exemplo hipotético: empolgadas com o negócio, as partes começam a unificar tabelas de preços e a compartilhar dados estratégicos antes da aprovação. O que parecia agilidade vira autuação — e a sanção corrói o valor da operação.

Os critérios de notificação e as condutas vedadas estão detalhados nos guias sobre notificação ao CADE e gun jumping.

Fase 4 — Closing: condições não cumpridas e o caixa do recesso

O closing é o ato de consumação. Ele parece burocrático, mas concentra dois riscos que destroem valor. O primeiro é fechar com condições precedentes ainda não cumpridas — aprovações regulatórias, consentimentos de terceiros, baixa de gravames — na esperança de “resolver depois”. O segundo é subestimar o impacto de caixa das aprovações societárias.

Em sociedades por ações, por exemplo, deliberações de incorporação, fusão ou cisão podem dar ao acionista dissidente o direito de recesso — o direito de se retirar e ser reembolsado. O art. 137 da Lei das S.A. (Lei nº 6.404/1976) disciplina esse mecanismo. Quando não é previsto no fluxo de caixa, o reembolso pode drenar recursos justamente no momento mais delicado da operação.

A dinâmica do fechamento é detalhada no guia sobre closing em M&A.

Fase 5 — Pós-closing: a integração que destrói o valor restante

Muitas operações são bem negociadas e fracassam depois, na integração. É aqui que sinergias prometidas não se materializam e que riscos jurídicos adormecidos despertam. Do ponto de vista da execução, alguns pontos merecem atenção:

• Cláusulas de mudança de controle (change of control) em contratos relevantes, que podem permitir a rescisão por fornecedores, clientes ou bancos.
• Sucessão trabalhista na prática: a integração de equipes precisa considerar direitos e passivos que acompanham os contratos.
• LGPD na unificação de bases de dados, que exige base legal e cuidado com finalidades.
• Perda de pessoas-chave, cujo conhecimento sustentava o valor adquirido.

Exemplo hipotético: após o closing, a controladora integra sistemas e substitui a gestão. Um contrato essencial com cláusula de change of control é rescindido pela contraparte, e a receita que justificava o preço evapora.

O erro que atravessa todas as fases: conduzir sem assessoria especializada

Repare que os vazamentos de valor não estão concentrados em um único ponto — eles se distribuem por toda a operação. Por isso, o erro que mais frequentemente conecta todos os outros é conduzir um M&A sem assessoria jurídica especializada e sem processos adequados, como clean teams para proteger informação sensível. Sem essa coordenação, cada fase vira uma oportunidade de perda.

Não se trata de garantir resultado — nenhum profissional sério promete isso. Trata-se de reduzir a probabilidade de erros previsíveis e de organizar decisões que, do contrário, seriam tomadas no escuro.

Checklist geral de prevenção, fase a fase

De forma resumida e não individualizada, estes são pontos que, em regra, ajudam a preservar valor em cada etapa:

• Diagnóstico: definir escopo realista da due diligence e priorizar frentes de maior risco (tributária, trabalhista, integridade, dados).
• Assinatura: converter cada achado relevante em cláusula (garantias, indenização, retenção, condições).
• Período interino: respeitar a independência entre as empresas e verificar a necessidade de aprovação concorrencial.
• Closing: confirmar o cumprimento das condições precedentes e planejar o caixa, inclusive eventual recesso.
• Pós-closing: mapear cláusulas de change of control, tratar dados conforme a LGPD e cuidar da retenção de talentos.

Conclusão

Operações de M&A fracassam, na maior parte das vezes, por uma soma de pequenos erros de execução — não por uma única decisão estratégica equivocada. O valor vaza aos poucos: numa auditoria apressada, num contrato que não protege, numa consumação precipitada, num fechamento mal planejado e numa integração conduzida no improviso. A boa notícia é que a maioria desses vazamentos é previsível e, portanto, endereçável com método. Reconhecer em que fase o risco mora é o primeiro passo para não repetir os erros que destroem valor.

Análise profissional

Na prática de M&A, a diferença entre uma operação que preserva valor e outra que o destrói costuma estar menos no preço e mais na disciplina de execução: uma due diligence com escopo adequado, um contrato que aloca riscos de forma coerente com os achados e um cronograma que respeita as fases regulatórias e societárias. Cada operação, porém, tem variáveis próprias — tipo societário, setor, estrutura do negócio, perfil dos passivos — que mudam o peso de cada risco. Por isso, este conteúdo é informativo e geral: somente a análise de um advogado especialista, com documentos e contexto, confirma o direito e a estratégia aplicáveis ao seu caso.

Perguntas frequentes

M&A e fusões e aquisições são a mesma coisa?

Em regra, “M&A” (do inglês mergers and acquisitions) é o termo guarda-chuva para fusões, aquisições, incorporações e cisões. As diferenças entre essas modalidades e seus efeitos jurídicos são tratadas no guia geral de M&A.

Depois de comprar a empresa, é possível desfazer o negócio?

Depende do caso. Em situações de vício de consentimento — como a omissão dolosa de fato relevante (art. 147 do Código Civil) — pode-se, em tese, discutir anulação ou indenização. Mas isso varia conforme as provas e o que foi previsto em contrato, e não é um caminho simples nem garantido.

Quem responde pelas dívidas da empresa adquirida?

Varia conforme a estrutura da operação e o tipo de passivo. Alguns débitos, como certos tributos (art. 133 do CTN) e obrigações trabalhistas (arts. 10 e 448 da CLT), podem acompanhar o sucessor por força de lei, ainda que o contrato preveja o contrário nas relações com terceiros.

Comprar quotas ou comprar ativos muda o risco de herdar passivos?

Sim, em regra a estrutura escolhida influencia a exposição a passivos. A comparação entre adquirir participação e adquirir ativos, com seus efeitos tributários e de responsabilidade, é aprofundada no guia sobre share deal ou asset deal.

Referências

1. Código Tributário Nacional (Lei nº 5.172/1966) — art. 133
2. CLT (Decreto-Lei nº 5.452/1943) — arts. 10, 448 e 448-A
3. Lei nº 12.529/2011 (Defesa da Concorrência) — art. 88
4. CADE — Guia de Gun Jumping
5. Lei nº 12.846/2013 (Lei Anticorrupção) — art. 4º
6. Lei nº 6.404/1976 (Lei das S.A.) — art. 137
7. Código Civil (Lei nº 10.406/2002) — arts. 147 e 1.146
8. LGPD (Lei nº 13.709/2018)
9. STJ — Responsabilidade tributária na sucessão empresarial